白癜风可以生姜擦吗 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/210719/9204848.html（报告出品方/作者：光大证券，赵乃迪）
1、多元化发展的精细化工龙头企业
1.1、奋力深耕二十年，逐渐成长为精细化工龙头企业
浙江新和成股份有限公司创建于年，作为国内中小企业板第一股于年在深交所成功上市。公司主营业务包括营养品、香精香料、高分子新材料、原料药四大板块。其中营养品包括VA、VE、VC、VD3、蛋氨酸等产品；香精香料主要包括二氢茉莉酮酸甲酯、柠檬醛、芳樟醇系列、叶醇系列等产品；新材料板块包括PPA、PPS产品且有己二腈产品正处于中试阶段；原料药包括异戊烯醇、半胱氨酸和丝氨酸等。截至年Q3，公司总资产高达亿元，拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化4个现代化生产基地，现已成为全球四大维生素生产商之一、国内精细化工龙头企业，预计未来公司将继续以创新为驱动力，丰富化学、生物、新材料领域产品矩阵，打造“生物+化工”平台。
自主创新积极研发，先后攻克多项产品生产核心技术，产品规模不断壮大。公司坚持自主创新，大力建设生产基地，先后攻克多项产品生产核心技术，以营养品板块为核心积极拓展业务范围，横向进入香精香料市场，并逐步打通新材料领域，年10月公司发酵项目一期顺利投产，产品种类持续丰富，业务布局多点开花，逐步向平台型、创新型精细化工领域发展，现已成为全球知名的维生素供应商，全国大型的香精香料生产企业，并跻身中国医药工业百强，是我国精细化工龙头企业之一。
公司实际控制人为胡柏藩。公司的控股股东为新和成控股集团有限公司，截至21年Q3持有公司股份比例为48.55%。公司的实际控制人为胡柏藩，截至21年Q3胡柏藩持有新和成控股集团41.75%的股权。上市公司下设17家子公司，3家联营企业。
1.2、产业链一体化优势显著，推动产品多元化布局
产业链一体化优势显著，有效降低了生产成本。公司以甲醛、丙酮、乙炔等为基础原料生产柠檬醛、芳樟醇、VE和VA，产品之间的相关性强，公司从VE中间体三甲基氢醌和异植物醇的自主合成出发，打通VE产业链，同时凭借自主研发的VA中间体芳樟醇和柠檬醛横向切入香精香料领域，一体化优势显著。蛋氨酸与维生素的下游销售渠道基本一致，有利于快速打通销售渠道。新材料方面，公司积极布局PPS、PPA且未来有望自主突破己二腈生产壁垒进入尼龙市场，从而实现多元化发展。公司产业链一体化布局确保了产品原料供应链的稳定性，近几年行业内生产事故频发，原料供给屡受影响，公司依托供应链优势形成强大的抗风险能力，为下游客户稳定供货。另一方面，产业链一体化在一定程度上缓解了部分原材料价格波动的风险，降低了公司的生产运营成本，持续为公司构筑成本优势护城河。
积极布局生物发酵项目，打造“化工+生物”平台。年10月，公司投资36亿元的黑龙江生物发酵一期项目正式投产，一期主要建设VC（己糖酸衍生物）、辅酶Q10、山梨醇等产品，目前满负荷生产。二期正在规划的产品有VC、核*素、钴胺素等，预计年投产。公司看好生物发酵的发展前景，“化工+生物”模式符合公司发展战略，高度匹配目前的产品研发布局，同时，生物发酵技术符合国家碳排放、可持续发展的目标，在“碳中和”*策背景下具备良好的发展前景。公司打造“化工+生物”平台综合考虑了产品工艺的生产成本、技术优势和发展前景，产品种类将不断丰富，进一步提高公司的综合竞争力。
1.3、营养品毛利占比下降，未来有望迎来多产品放量
21年公司营收和净利润大幅增长，再上新台阶。-年，公司营收与净利润体量持续增长，营收和净利润再上新台阶。年，公司实现营收和净利润分别为.8亿元、43.1亿元，分别同比+43%、+21%。未来随着公司新产品逐步放量，营收和净利润有望持续增长。
营养品板块毛利占比下降，其他业务体量不断增长。公司已形成以维生素业务为核心，香精香料、新材料及原料药业务多点开花的发展模式。-年公司营养品板块的毛利占比呈下降趋势，主要由于公司香精香料与新材料板块持续扩张，对业绩的贡献逐步提升，不再单一依赖营养品业务获得利润。20年-21H1，公司营养品板块毛利占比回升，主要由于维生素E价格涨幅较大，公司营养品盈利提升。公司正在形成多业务布局发展体系，“化工+生物”平台将推动产品类型不断升级，各个业务板块规模扩张优势明显，未来盈利模式将更加多元和稳定。
不断攻克原料生产技术开辟新工艺，毛利率维持高位。公司通过自主创新积极研发不断攻克关键原材料生产技术，开辟新生产工艺，有效降低生产成本，使得毛利率逐渐提升。公司凭借创新能力打通维生素上游原材料的产业链，建立一体化优势以及各业务之间的协同优势，使得公司生产成本率持续下降，毛利率稳步提升。年H1公司毛利率50.8%，较年提升12.8pct。分业务来看，公司营养品、香精香料、新材料业务毛利率均呈现上升趋势。年H1受原材料价格上涨及“双限”*策影响，公司成本上行致毛利率有所下滑。
公司注重研发投入，坚持自主创新并取得多项突破。公司研发投入在同业中名列前茅，近5年公司研发费用均占到销售收入的5%以上，年公司研发费用5.5亿元，达到历史新高，同时研发人员数量占比19.4%，充足的科研经费为新产品开发、各类科技项目的顺利实施奠定了良好的基础。公司先后完成VA、VE、柠檬醛等各项产品的自主研发突破，新产品不断推出。目前公司拥有15个国家级新产品，成功实施了15个国家“火炬”计划，同时公司与高校及研究所积极合作，不断提升研发水平，并逐步走向化工与生物发酵结合的方向，未来有望继续实现新的研发突破。
近几年资本开支充足，未来有望迎来多产品放量。年公司在建工程达到新高61亿元，资本开支充足，不断增加新项目的建设投入。目前，公司在建工程仍以营养品和香精香料为主，利用逐渐成熟的发酵工艺不断推出新的维生素和香精香料产品，在“碳中和”背景下具备良好的发展与竞争潜力，在建项目投产后将进一步丰富公司产品链。同时蛋氨酸、PPS等新建项目具备良好的市场空间，后期投产后有望成为公司新一轮的成长动能。
1.4、实施员工持股与回购计划，彰显未来发展信心
员工持股及回购计划不断推出，彰显公司未来发展信心。公司重视管理和员工利益，以先进的管理理念激励公司发展，-年间共实施了三期员工持股计划。21年8月24日，公司公告拟以3-6亿元回购股份用于实施股权激励计划，回购价格不超过人民币41元/股。截至22年1月28日，公司累计回购股票约万股，占公司总股本的0.43%。公司员工持股和回购计划的不断推出，彰显出公司对自身未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。员工持股、回购股份并用于实施股权激励等计划将进一步完善公司长效激励机制，充分调动核心人员积极性。（报告来源：未来智库）
2、VA呈现寡头垄断格局，公司产业链一体化优势明显
2.1、VA中间体柠檬醛生产壁垒高
VA是一种脂溶性维生素。VA并不是单一的化合物，其包括A1及A2等，A1即视*素，主要分布于动物肝脏、血液、眼球的视网膜中；A2即3-脱氢视*醇，主要是构成人体视觉细胞的重要组成成分。VA用于饲料添加剂可以维持正常视觉功能，维持骨骼正常生长发育与生殖，抑制肿瘤生长，同时会大大促进饲养动物的健康生长发育。VA的上游是重要中间体β-紫罗兰酮，但由于β-紫罗兰酮的合成中最重要的原料是柠檬醛，因此通常将柠檬醛视作生产VA的中间体，VA下游主要用于饲料添加剂、食品饮料和医药化妆品。
VA合成法分为Roche法和BASF法，都以柠檬醛为中间体。Roche法以柠檬醛和丙酮为原料合成β-紫罗兰酮，以醋酸与氯气生产氯乙酸甲酯，二者再与C6合成VA。BASF法则以β-紫罗兰酮和乙炔为原料合成乙炔-β-紫罗兰酮，再与氢气生成C15，最终与C5合成VA。Roche法的优势在于技术成熟，通过简单的原料就可以获得稳定收率的VA，但收率稳定的同时却不能实现高产，且原料会对设备造成一定的腐蚀性,目前帝斯曼、新和成和金达威采用此工艺。BASF法的工艺流程简单，得到的VA收率高，但其成本较高且乙炔具有*性，目前巴斯夫、浙江医药和安迪苏采用此工艺。
柠檬醛生产难度大，废物污染严重。柠檬醛可从精油中分出，但提取成本高、收率低，也可从工业香叶醇用铜催化剂减压气相脱氢得到。化学合成法可通过脱氢芳樟醇在钒催化剂作用下合成，也可利用甲醛与异丁烯经过氧化、缩合与重排得到。化学合成法对设备的要求很高，废物处理难度大，因此生产壁垒高。
2.2、VA生产壁垒高且市场高度集中，需求刚性强
VA供给格局良好且近十年来无新进入者。全球VA市场竞争格局较为稳定，目前全球VA年产能约3.7万吨，全球VA产量在稳步提升，从15年的2.4万吨提升至20年的3万吨。VA生产商分别为国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏（国外工厂）和国内的新和成、金达威、浙江医药，其中帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成四家企业年产能占比79%，寡头垄断严重，行业集中度高。由于VA生产壁垒高，全球供给格局比较稳定，大多数生产商没有扩产计划。
VA下游主要应用于饲料，价格弹性大。年，VA下游饲料需求量占比84%，医药及化学品占比9%，食品饮料占比7%。VA饲料需求结构中，猪饲料占比最大，为40%，因而VA市场运行情况与养殖业关联紧密。由于维生素在饲料成本中占比仅为2%左右，因此VA不是饲料产业成本控制的主要考虑因素，价格更多取决于厂商的生产情况。
VA供给端变化对VA价格影响较大
VA及VA关键中间体柠檬醛供给变化对VA价格影响较大。1）14-16年：14年巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，导致VA供应紧张；15年帝斯曼停产检修，下游库存出清，价格上涨；16年巴斯夫柠檬醛供应紧张VA涨价,价格维持在-元/kg；2）17-18年：17年帝斯曼因设备改造停产，叠加巴斯夫柠檬醛工厂再遇大火影响全球柠檬醛供应，VA价格暴涨，国内VA价格最高涨至元/kg；18年底，巴斯夫VA供应再度紧张，同时年末环保趋严叠加部分VA厂家检修再次推高VA价格。3）19-20年：19年帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染被动停产，推动VA价格上涨；20年因新冠疫情，影响了VA的生产，供给端受限致VA价格上涨。
下游需求疲软，VA价格稳中偏弱。受原料甲醇钠供应影响，帝斯曼VA工厂停产，21年四季度VA可销售数量下降30%，受各地限电限产及环保督查影响，VA生产受限，厂家提价情绪足，21年11月5日浙江医药VA产品提价至元/公斤，21年Q4的VA市场均价为元/kg，稳中偏弱。供给端虽偏紧但下游需求端对VA的采购维持刚需，多采用随买随用不囤货，需求跟进有限，整体供需有所僵持，因此21Q4VA价格稳中偏弱运行。步入22年，VA价格小幅回落，截至2月17日，VA均价跌至元/kg。
2.3、基于柠檬醛自产优势，具有较强市场竞争力
柠檬醛短期供给紧张，中长期万华化学柠檬醛投产或将对柠檬醛价格造成冲击。目前全球仅有巴斯夫、新和成和日本可乐丽三家企业能够生产柠檬醛，总产能为5.1万吨/年，巴斯夫为最主要的生产商，占全球近80%的市场份额。巴斯夫柠檬醛工厂不可抗力频繁出现，设备老化严重，短期柠檬醛市场供给不足。但中长期来看，万华化学计划建设4万吨/年柠檬醛产能，目前该项目正常建设中，预计于23-24年投产。万华化学柠檬醛项目投产后，柠檬醛市场供给将大幅增加，届时柠檬醛价格或将大幅下滑，对VA市场造成一定的冲击。
攻克柠檬醛生产难题，实现自主配套。公司于年自主攻克了VA生产技术，目前拥有VA产能1万吨/年，占全球产能27%。年，公司成功研发柠檬醛，并成为公司VA业务的核心优势。公司实现了柠檬醛自主配套，且为目前国内市场上唯一一家具备柠檬醛生产能力的VA生产企业。公司免受国外柠檬醛不可抗力所致价格上涨的影响，大幅降低了VA生产成本波动风险，竞争优势突出。
公司完成柠檬醛工艺提升，大幅降低VA生产成本。作为目前国内唯一一家具备柠檬醛生产能力的厂商，公司不断优化柠檬醛生产工艺，成果颇丰，其在年获得国家科学进步三等奖的《芳樟醇与柠檬醛系列香料关键技术研发及产业化》专利中指出，公司的柠檬醛成本相对巴斯夫下降13.4%，这也是公司能够成为VA龙头的原因之一。公司柠檬醛改良技术于年开始应用，年之后公司VA的生产成本明显下降，使得公司即使在VA价格较低的年份仍能实现一定的盈利。（报告来源：未来智库）
3、VE有望迎来2-3年景气周期，公司开辟VE中间体新路线打造成本优势
3.1、VE工艺复杂壁垒高，中间体合成为核心技术
VE属于脂溶性维生素，是维生素重点品种。VE是一种金*色或淡*色的油状物，来源上分为天然型和合成型。从形态角度，VE可分为VE油和VE粉，VE油是原始状态，但其性质较不稳定，因此一般会将其制作为VE粉，VE粉的VE含量约为50%，而VE油的VE含量则达到90%以上。VE具有抗氧化的作用，可以有效防止细胞膜中脂质的过氧化而引起的一系列损害和流失，提高机体的免疫力和代谢能力，同时参与细胞DNA合成的调节，提高生物繁殖能力。VE的上游生产环节主要是两个重要的中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成，下游用于饲料添加剂、食品饮料和医药化妆品。
三甲基氢醌的主流合成方法为间甲酚法。三甲基氢醌的合成方法包括间甲酚法、异佛尔酮法、对叔丁基苯酚法、对二甲苯法等。国内外最主流的方法是间甲酚法，通过邻位加入甲醇实现甲基化生成三甲基苯酚，再通过浓硫酸磺化与二氧化锰氧化生成三甲基苯醌，最后加入氢气生成三甲基氢醌。该方法的优势在于工艺流程短，成品收率高，污染较小，但间甲酚几乎全部依赖于进口，原料成本过高成为间甲酚法生产三甲基氢醌中较难解决的问题。相对于高成本的间甲酚法，异佛尔酮法在工艺短、污染小的同时原料廉价易得，是一种高效环保的工艺。另外能特科技开发的对叔丁基苯酚法和对二甲苯法也可以降低原料成本但工艺流程较为复杂。
异植物醇最常用的合成方法是芳樟醇工艺。异植物醇合成法包括罗氏法、BASF法和能特科技法。其中罗氏法为主流工艺，其以丙酮和乙炔为原料生成甲基丁烯醇，经过酯化与重排生成甲基庚烯酮，再经过一系列反应生产异植物醇，目前新和成与帝斯曼使用此方法。BASF法的原料为丙酮、异丁烯和甲醛，应用企业为巴斯夫和浙江医药。此外，能特科技于年与美国Amyris合作，以糖类和乙醇为原料，经改造酵母发酵提取法尼烯，以较低成本生产异植物醇。
3.2、巨头合并改善竞争格局，VE有望再次迎来超级景气周期
帝斯曼成功整合能特科技，VE供给格局向好。截至年底，全球VE（油）总产能约14万吨/年，需求量约7万吨/年，产能过剩严重。我国是VE生产大国，产量较稳定，维持在6.5-8万吨之间。年下半年帝斯曼与能特科技就VE及其中间体业务组建了合资公司益曼特，有利于全球VE行业竞争格局改善。国内VE（油）生产企业主要为新和成、浙江医药、能特科技、吉林北沙、北大医药，年产能合计约8.75万吨/年；国外主要供应商是帝斯曼和巴斯夫，年产能合计约为5万吨/年。年6月万华化学环评文件公布，其后续将在眉山基地建设VE产能2万吨/年。万华化学VE产能投产后，届时VE市场供给将大幅增加，VE价格或将大幅下滑。
VE下游主要应用于饲料、医药及化学品和食品饮料。-年我国VE需求量总体呈下降趋势，由年需求最旺盛时的吨下降到年的吨。年，我国VA下游饲料需求量占比超过60%，饲料是VA下游的主要消费领域。根据年我国VE饲料消费情况来看，肉禽饲料需求量占比32%，猪饲料需求量占比47%，蛋禽饲料需求量占比6%，水产饲料需求量9%，反刍饲料需求量4%，其它饲料需求量2%，因此养殖市场的旺盛程度将对VE的需求产生重要的影响。
生猪和能繁母猪存栏量持续走高，养殖行业对上游产品需求旺盛。进入年，新冠肺炎疫情得到缓解，广大生猪养殖群体积极补栏，为全国生猪产能恢复奠定了基础，生猪及母猪存栏量持续走高。年Q4生猪存栏量万头，同比增长13%，能繁母猪存栏量达到万头，同比增长7%。需求端，随着国民经济的回暖与餐饮业猪肉消费的恢复，猪行业对上游维生素的需求有望稳步增长。
回顾历次VE价格周期，供给侧变化的影响占主导地位
供给侧行业格局的变化主导了历次VE价格周期。1）-年：由于安迪苏退出VE生产，同时11年日本地震导致VE中间体间甲酚供应紧张，VE市场出现超级周期，五年内VE价格维持在元/千克的高位。2）-年：产能扩张，VE价格一路下跌。年能特科技开发出对叔丁基苯酚法新工艺，进入VE市场，-15年VE产能过剩，能特科技中间体开始外售，VE价格一路下跌。3）-年：一系列突发事件影响下VE价格波动较大。16年G20峰会导致新和成和浙江医药阶段性停产、17年巴斯夫工厂爆炸、19年8月份帝斯曼和能特科技整合、19年11月德国朗盛工厂事故导致北沙制药和帝斯曼减产。4）-年：疫情影响下，VE生产和运输受阻，能特科技和帝斯曼合资工厂复产推迟，导致VE供需紧张；21年以来由于能特科技复产持续低于预期，加之巴斯夫工厂检修持续，行业库存偏紧，VE价格持续上涨。
未来VE供给格局良好，景气周期或将持续。21年Q4的VE市场均价为88元/千克，处于近五年较高水平。年11月9日益曼特VE工厂计划检修，时长为6-8周。近期，部分企业受限电限产影响，企业减产减负，各地环保整改*策严格，工厂持提价意愿，新和成将VE提价为98元/kg，浙江医药提价为元/kg；江苏、浙江等化工产品生产重镇受新冠疫情影响，VE生产受限，供应面收缩。展望未来2-3年，帝斯曼与能特科技的合并将显著改善竞争格局，VE有望持续维持超级景气周期。
3.3、公司开辟异佛尔酮法新路线，VE成本优势显著
公司于年突破了VE主环三甲基氢醌及侧链异植物醇生产技术。目前公司拥有VE（油）产能2万吨/年，约占全球产能的14.5%，公司的优势在于采用低成本、高效的氧代异佛尔酮法自产中间体三甲基氢醌和异植物醇，实现VE供应的一体化，避免受到原料价格波动的影响。
多数VE生产商采用高成本的间甲酚法。目前大多VE生产商使用间甲酚法，间甲酚国际巨头转产叠加我国反倾销*策影响，VE成本端价格提升，全球包括帝斯曼、浙江医药、北沙制药等多家VE企业均采用以间甲酚为原料的主环三甲基氢醌工艺，过度依赖进口使得原料供给与价格不稳定。公司通过自主研发摆脱了间甲酚原料工艺，大规模降低了进口依赖问题和生产成本。
异佛尔酮法有效降低VE生产成本。公司是国内首家以丙酮作为原材料，利用异佛尔酮中间体技术，解决了之前三甲基氢醌合成方法中的原材料间甲酚依赖进口的问题，顺利打通产业链。公司从年开始使用异佛尔酮法，使用后VE的生产成本明显下降，即使VE价格走低，仍能实现较好的盈利。
攻克合成VE中间体新方法并进行流程优化，展现公司优异的创新能力。目前绝大部分企业均采用间甲酚法合成VE，间甲酚过度依赖进口，近几年来价格不断上涨，使得VE生产商的成本增加，公司不断进行VE生产工艺开发，突破异佛尔酮合成法和异植物醇加氢催化剂制备并申请专利。年公司在专利《一种氧代异佛尔酮的合成方法》中，阐述了将HIP再次氧化生产KIP的方法，顺利提高了原子利用率。年在专利《无金属催化体系催化氧化制备氧代异佛尔酮的方法》中提出非金属的催化剂，反应条件温和，产品的选择性高。年公司在专利《一种用于去氢异植物醇选择性加氢合成异植物醇的催化剂》中提出其发明的催化剂具有高活性和高选择性，提高了产物的品质，选用的制备方法可以大幅度降低催化剂中贵金属Pd的含量。两种中间体的专利突破大大降低了公司VE的生产成本，从而在VE市场价格较低时公司仍能取得较好的盈利水平。
4、己二腈、PPS和PPA稳步推进，布局新材料打开成长空间
4.1、己二腈是“卡脖子”产品，尼龙66具备广阔的进口替代空间
己二腈是尼龙66的关键生产原料。己二腈是一种无色透明的油状液体，有轻微苦味、易燃，工业上主要用于加氢生产己二胺，再由己二胺和己二酸聚合反应生产尼龙66。己二腈是生产尼龙66的关键上游中间体，长期被国外垄断。尼龙是一种聚酰胺类热塑性树脂，是大分子主链含有酰胺基团（-CO-NH-）重复结构单元的一类线性高分子材料，又称PA，主要以尼龙6和尼龙66为主，尼龙6相比尼龙66具有更好的强度、耐热性、结晶度、耐磨性和更低的吸水性，被广泛应用于汽车、机械工业、电子电器、精密仪器等领域。
尼龙66上游主要是己二腈，下游为树脂切片和工业丝等。上游己二腈的制备方法包括己内酰胺法、丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法，生成的己二腈进一步制备成己二胺再与经环乙烷生成的己二酸合成尼龙66盐。尼龙66下游可制成树脂切片和工业丝从而应用到不同的领域。
丁二烯法成本优势显著。己二腈目前的生产方法包括己内酰胺法、丙烯腈法、己二酸法和丁二烯法，其中己内酰胺降解再水解法以废尼龙回收的己内酰胺为原料，由于原料匮乏未形成规模化生产应用；丙烯腈电解法污染小、流程短、投资少，但由于丙烯腈*性高、腐蚀性强，且丙烯腈价格较高、电解能耗大，难以量产，盈利空间小；己二酸氨化法用到了己二酸，而生产己二酸需要以苯为原料，所以不但工艺路线长，而且成本很高，已基本被淘汰；丁二烯直接氰化法工艺路线短，投资少，原料成本低，污染小，而且产品收率高、质量好，是目前最优的工艺路线，但剧*的氢氰酸使得大部分研究机构、研发人员望而却步。
己二腈的供给长期依赖进口，国内尼龙市场发展空间广阔
己二腈生产长期被国外垄断。我国己二腈长期以来几乎全部依靠进口，市场被国外企业垄断，主要生产商包括英威达、奥升德、巴斯夫、华峰集团、旭化成，其中英威达年产能占比为58%。年全球75%的己二腈产量仅供自用，只有英威达部分己二腈产品用于外售。因此，己二腈主动权掌握在国外企业中，不利于国内尼龙66市场的发展。
国内己二腈生产工艺有所突破，国产化迎来转机。目前，华峰集团采用己二酸法制备一期5万吨/年的产能已投产，另有5万吨/年的己二腈装置21年底进入调试阶段，在建的二期10万吨/年己二腈装置预计年投产，三期10万吨/年己二腈装置已经在紧锣密鼓的设计中，预计年投产。年底，华峰集团将建成年产30万吨己二腈装置，率先实现国内己二腈技术的突破。中国化学与天辰齐翔投资亿元建设万吨/年的尼龙66产业链项目，包含50万吨/年己二腈产能装置，预计将于22年投产。此外，英威达计划投资70亿元在上海建设40万吨/年己二腈项目，预计年投产。己二腈国产化将迎来转机，国内己二腈产能有望大幅增长。
我国己二腈需求快速增长。己二胺占己二腈下游需求量的75%，随着我国尼龙66工程塑料需求的快速增长，我国己二腈产品需求处于快速成长期，-18年国内己二腈消费量的CAGR达29.2%，年中国己二腈需求达到高峰29.47万吨，占全球消费量的20.9%，年己二腈市场需求偏弱，消费量下降至25.01万吨，但尼龙行业总体发展较快，年己二腈消费量增长至28.84万吨，同比+15%。我国已成为己二腈消费大国，随着国内尼龙行业的不断发展，国内己二腈需求有望进一步提升。
我国尼龙产能增长快但开工率低，尼龙市场仍被国外企业垄断。-20年我国尼龙66产能CAGR为12.8%，尼龙66产量CAGR为12.8%，国内尼龙66供应保持稳定增长。年国内尼龙66产能为56万吨，产量达到38.7万吨，产能利用率69%，由于原料的进口依存度依然较高，受制于国外，开工率较低。目前，尼龙市场全球呈现寡头垄断格局，较高的资金需求、工艺要求和人才要求等因素造成行业进入壁垒很高，年全球TOP5企业为英威达、奥升德、巴斯夫、杜邦与神马股份，CR5为80%以上。
我国尼龙66下游表观消费量快速增长，国内供给缺口较大。尼龙66下游需求主要集中于工程塑料、工业丝、民用丝等。尼龙66工程塑料需求量占比52%，是最大的下游应用领域，广泛应用于汽车、电子电气和轨道交通行业。尼龙66纤维需求量占比44%，主要包括工业丝与民用丝，其中工业丝占尼龙66整体需求的32%，主要应用于轮胎帘子布、汽车气囊丝、工业输送带等领域，民用丝占尼龙66整体需求量的12%，主要应用于服装、包装带等领域。年我国尼龙66表观消费量为59.2万吨，进口依赖度高达50%，年以来我国尼龙66进口依赖度持续下降，但目前仍维持高位，国产替代发展空间广阔。
4.2、公司己二腈进入中试阶段，尼龙子公司有望成为未来业绩增长点
公司利用过往氰化氢经验与丁二烯联产己二腈，发挥显著的成本优势。公司最显著的优势就是善于运用产业链一体化优势对生产原料进行横向拓展，例如生产VA的过程中通过柠檬醛、芳樟醇横向切入香精香料领域；结合硫化氢生产蛋氨酸的经验，下游拓展到PPS的生产，同理公司在己二腈的生产上通过生产蛋氨酸所使用的氰化氢进行新的下游拓展并成功制备己二腈进而为步入聚酰胺行业奠定基础。公司发挥产业链一体化的优势，通过上游原材料横向拓展新产品，增强了各业务之间的协同效应，有效降低了生产成本。
公司采用收率高成本低的丁二烯法，以低能耗获得高收率的己二腈。公司结合自身使用氰化氢的经验，成功实现丁二烯法制备己二腈，并制备得到99.99%纯度的己二胺，现进入中试阶段。目前，制备己二腈的主流工艺包括己内酰胺法、己二酸法、丁二烯法和丙烯腈法，公司所使用的丁二烯法具有显著的成本优势，反应所需的工艺条件更低，大大降低能耗，所需的工程成本也更加可控，在低成本的情况下高效反应可获取稳定性好、收率高的己二腈，收率可达到95%。丁二烯法在能耗上所具备的优势更加符合“能耗双限”*策，前景广阔。
公司有专利开始布局己二酸，有望实现尼龙产业链一体化。目前，我国己二酸生产的主流工艺是环己烷空气氧化法和环己醇硝酸氧化法。前者原料单一能耗低，但是工艺复杂，副产物多；后者产品纯度高，但生产成本高，环保压力大。己二酸生产的两种方法均存在环己醇被硝酸氧化的反应，并且由于后者纯度更高，使得环己醇的氧化反应较环己烷更完全，在环己酮和环己醇的混合物(KA油)中如果能够保证相对多的环己醇，便可解决环己烷空气氧化法中的副产物多的问题，在降低能耗的同时，保证产品纯度。年公司在专利《一种环烷烃类化合物的氧化方法》中展现了公司可以利用沛盐定向选择生成环己醇，并且类似异佛尔酮法中的由α-异佛尔酮直接氧化至氧代异佛尔酮的过程，在选择合理的催化剂后，公司有可能直接由环己烷二次氧化制备己二酸，从而实现尼龙66产业链一体化。
成立尼龙材料子公司，彰显公司进入尼龙行业信心。年3月，公司发布公告称新和成尼龙材料子公司成立，此举彰显了公司进入尼龙市场的信心。此外，进入尼龙行业展现了公司的下游拓展和综合业务布局能力，有望进一步打开成长空间。
4.3、PPS、PPA需求稳步上升，国内产能仍有提升空间
PPS即聚苯硫醚，为聚芳硫醚中最主要的一个树脂种类，属于热塑性树脂。PPS树脂为白色或近白色，是一种硬而脆的局部结晶聚合物，结晶程度最多可达到70%，熔点为-C，其分子主链结构为由苯环和硫交替连接而成。PPS上游由对二氯苯和硫化钠法制成，下游PPS树脂经改性后用途广泛，不同规格的PPS树脂经过不同加工方式可以制成工程塑料、纤维、薄膜、涂料，分别应用于不同的领域。
PPS合成方法较多，使用较为普遍的是硫化钠法。在极性HPT或NMP溶剂中，以对二氯苯、硫化钠为原料并加入适当的助剂，在较高的压力和较高的温度下，合成聚苯硫醚树脂。此方法的合成工艺路线较短、而且二氯苯和硫化钠原料很容易获取、产生的树脂品种质量稳定、产率高。
PPS产能主要集中在国外，发展中国家需求提升
日本PPS产能占比最大，中国PPS市场发展最快。年全球PPS产能合计15.68万吨，其中DIC是全球最大的PPS生产商，产能占全球的21.68%。21世纪以来，国外PPS行业竞争日趋激烈，带动了国内市场发展，目前全球PPS主要产能集中在日本、中国和美国，其中日本是最大的PPS生产国，约占全球总产能的45%以上，而中国是近几年PPS产业发展最快的国家，已成长为全球第二大PPS生产国，并且当前主要的PPS在建产能85%集中在中国，全球在建产能为7.45万吨，中国在建产能为6.3万吨。
国内PPS市场供需稳步成长，国产化程度不断提升。近年来我国PPS的产能逐年增加，国内企业积极引进、消化和吸收国外先进技术，初步形成了一定的生产能力，逐渐改变了过去依赖进口的状况。但是，国内企业依然存在创新能力不足、产品品种较少、高端产品少等问题。年国内PPS产量5.88万吨，-年的产量年均增速为43%，国内PPS进口依赖度逐渐降低。-年，国内PPS需求量年均增速为26%，需求不断增长，20年国内PPS需求量6.35万吨。
发展中国家PPS需求或将快速增长。目前，PPS最大的下游应用领域是环保和汽车领域，PPS拥有较高的熔点和阻燃特性也使得其应用于电子电器、航空航天等多领域。未来PPS有望因其特质成为电子电器行业的首选材料，新能源和环保领域有望构成PPS需求的新发力点。近十年来，欧美、日本等发达国家和地区的燃煤电力、燃煤锅炉行业对PPS纤维的需求量一直保持25%左右的年增长率。一些发展中国家，如印度、巴西等国也开始大量采用袋式除尘技术，加大了全球对PPS纤维的市场需求。
对日本、美国、韩国和马来西亚的PPS反倾销*策有望利好国内市场。年5月30日，商务部发布公告，决定对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚（PPS）进行反倾销立案调查，主要针对的公司有东丽、东洋纺、索尔维等。年10月16日，初步裁定原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚存在倾销行为，国内聚苯硫醚产业受到了实质损害。年我国来自于上述国家的PPS进口量约占总进口量的70%，此次裁定有望提振国内PPS生产厂商信心，加速国产替代进口进程。
PPA供给主要来源于国外，我国PPA仍存广阔发展空间
PPA是以对苯二甲酸或间苯二甲酸为原料的半芳香族聚酰胺，俗称芳香族高温尼龙。在高温下拥有普通尼龙树脂的强度和刚度，在高温高湿状态下，PPA的抗拉强度比PA6高20%，比PA66更高。PPA树脂的热、电等物理性能优越，具有高强度、高硬度、低吸水率、优秀的表面光泽性、优异的耐高温性和耐化学性，尤其在高温下PPA仍然具有极佳的尺寸稳定性，被广泛应用于汽车零件、电子电气、机械工程、日用品等领域。
目前全球PPA产能主要集中在国外，发展中国家的PPA需求量正在提升。由于PPA生产的核心技术壁垒高，国内企业缺乏其关键技术，其产品的稳定性差，因此PPA市场被国外企业垄断，市场高度集中。目前海外PPA生产厂商主要有杜邦、帝斯曼、巴斯夫、艾曼斯、三井化学、可乐丽、三菱瓦斯化学等。我国是PPA需求大国，PPA的应用领域主要集中在电子、机械、汽车、个人护理等，其他领域包括医疗、石油、天然气、航空航天、运动服等。其中，电子工业和汽车工业是PPA主要的应用领域。PPA材料未来最强劲的增长动力可能来源来自于汽车领域，发展中国家的经济发展将促进轻量化和高效率汽车的销售和生产，从而增加对PPA的需求量。
4.4、公司突破高壁垒工艺，积极开展合作加速发展
年PPS合成技术研发成功正式进入新材料领域，不断实现技术改造。年公司与浙江大学合作共同开发了硫化钠法PPS合成技术，打破了国外的技术封锁，PPS产品也成为了公司进*新材料领域的第一个产品，并于年启动“年产吨复合PPS新材料项目”，成功申请专利《一种纤维级聚苯硫醚树脂的合成方法》。公司通过积极研发突破了PPS生产壁垒，以高性能树脂的聚合工艺研发及改性应用为基础，实现高效、稳定、节能、环保的专业性生产，通过对生产过程中的助剂改良，大规模减少生产成本，实现满产满销，得到了日本、美国等国家的认证，成功出口多个国家，成为国内PPS领域最大的生产企业。
三期1.5万吨/年的纤维级PPS产能在建，逐步踏入高附加值领域。公司PPS产能约占全球产能的12%，目前拥有1.5万吨/年的纤维级PPS产能和0.6万吨/年的复合级PPS产能。年一期0.5万吨/年纤维级PPS产能顺利投产，年二期1万吨/年纤维级的PPS产能顺利投产，年0.6万吨/年的复合级PPS产能顺利投产。目前上虞生产基地正在建设1.5万吨/年的纤维级PPS和1.4万吨/年的复合级PPS，22年投产后公司有望拥有3万吨/年纤维级、2万吨/年复合级PPS产能。公司的PPS改性能力突出，可以针对客户的需求做出个性化处理，并逐步迈入高附加值的PPS改性材料领域，拥有广阔的前景。
积极开展合作，加快PPS发展速度。年公司与帝斯曼合资成立帝斯曼新和成工程塑料有限公司开发改性PPS，公司参股40%，主要负责生产，帝斯曼则负责销售与研发，帝斯曼的销售渠道灵活，双方合作有利于新和成持续拓展新材料领域，利用帝斯曼的长期客户网络迅速将产品推广各地，快速打通下游需求范围，同时帝斯曼在改性技术上拥有丰富的经验，有利于PPS改性技术的发展。年，公司关联人新昌县和丰投资有限公司、浙江和丰投资有限公司入股浙江三博聚合物有限公司，合计持有其股份10%。三博公司主营业务为高分子材料，在新材料项目拥有较强的技术开发和生产优势，公司可获得相关技术支持。年，公司全资子公司新和成特种材料（参股49%）与闰土股份共同出资新建“2万吨/年硫氢化钠、6万吨/年混二氯苯和吨/年三氯苯”项目，截至20年，已投资建设年产1万吨硫氢化钠、3万吨混二氯苯、吨三氯苯，此次投资实现了PPS原材料的就近配套，加强了PPS上游原材料供应的稳定性。
PPA一期中试产能投入使用，二期正在规划中。PPA方面，公司总投资3.3亿元，规划建设PPA产能1万吨/年，目前一期0.1万吨/年中试产能已投入使用，二期0.9万吨/年产能将根据实际情况进行进一步的规划。
5、蛋氨酸有望实现进口替代，香精香料持续丰富产品矩阵
5.1、蛋氨酸多采用化学法合成，进口替代空间广阔
蛋氨酸又称甲硫氨酸，是构成动物体必备的氨基酸之一。蛋氨酸与生物体内各种含硫化合物的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源。如缺乏蛋氨酸会导致体内蛋白质合成受阻，造成机体损害。饲料占蛋氨酸下游需求量的90%，使用蛋氨酸可以提高饲料的转化率，促进动物体内其它营养成份的吸收，改善动物的免疫功能，增加抵抗能力，降低死亡率。饲料中的蛋氨酸分为固体和液体，固体蛋氨酸为D-型和L-型各占50%的混合物，其中L-蛋氨酸为天然蛋白原氨基酸，可以被生物体直接利用，而液态蛋氨酸是羟基蛋氨酸，在生物体中可转化为L-型蛋氨酸，从而发挥固体蛋氨酸的作用。
蛋氨酸的生产分为生物法和化学法，化学合成为主流方法。除了希杰采用生物发酵法，其他蛋氨酸生产企业采用化学合成法，化学合成法主要分为海因法和氰醇法。海因法，工艺流程简单且成熟，自动化程度较高，收率稳定且高达80%以上，副产物均可循环使用，大大降低了综合成本，但只能用作固体蛋氨酸的生产，目前使用海因法的公司有赢创、安迪苏的部分项目等。氰醇法，由美国杜邦公司首次使用，该方法的收率更高，废弃物少，不仅能够生产固体蛋氨酸也可以生产液态羧基蛋氨酸，使用氰醇法的企业包括诺伟斯、新和成、日本住友等。
蛋氨酸进口依赖度降低，国内产能逐步释放
近年来，随着蛋氨酸需求的持续增长，全球蛋氨酸产能不断增加。年全球蛋氨酸产能为万吨，-年蛋氨酸产能年均增速为9.7%，由于蛋氨酸的合成工艺复杂，原料丙烯醛、硫化氢和氢氰酸等易燃易爆，行业呈寡头垄断格局，主要生产企业为赢创、安迪苏、诺伟斯、住友等。年前四大生产企业的市场占有率达到80%,行业集中度很高，整体开工率较低。国内主要生产商为安迪苏、新和成和宁夏紫光，目前蛋氨酸的在建产能主要集中在中国，安迪苏计划扩建18万吨/年液蛋产能，新和成正在建设15万吨/年固蛋产能，我国蛋氨酸国产替代步伐稳步推进。
国内产能逐步释放，蛋氨酸进口依存度下降。-年我国蛋氨酸进口量总体保持增长，但进口依存度总体呈下降趋势。18年由于扩产企业较多以及需求端低迷，进口量降至16.9万吨，同比下降4%，进口依存度降至73.5%；19年需求端恢复，需求增长速度大于产能投放速度，进口依存度提升至81.5%；随着19年底和邦生物等新产能投放，20年的进口依存度降至68.9%。随着22年和23年国内在建产能的投产，进口依存度或将继续下降，蛋氨酸行业的国产替代空间仍较为广阔。
蛋氨酸需求量稳步提升，禽类产品价格上涨利好蛋氨酸。全球蛋氨酸需求量稳步提升，年全球蛋氨酸需求量达万吨，同比增长4%，-年均增速达7%，近年来，受人口不断增长、现代化畜禽养殖业不断发展、发展中国家饮食结构改变的影响，亚洲地区蛋氨酸需求快速增长，具备较大的需求潜力。蛋氨酸下游主要用于生产肉禽饲料、猪饲料、蛋禽饲料，年禽类饲料需求量占比63%，猪饲料需求量占比33%。根据公司公告披露数据，在饲料中添加蛋氨酸可降低养殖的成本，使用添加了蛋氨酸饲料的养殖成本比使用未添加蛋氨酸饲料的养殖成本低23%，蛋氨酸在全价饲料中的适宜添加量为0.1%-0.2%，成本占比较低，下游客户对其价格敏感度不高。近期禽类产品价格上涨，养殖户重振信心积极投入禽类养殖，有望进一步提振蛋氨酸的需求。
蛋氨酸供需格局向好，价格有望企稳回升
1）-年：蛋氨酸价格由底部的34元/kg上涨至59元/kg。原因是全球经济企稳复苏，禽畜养殖业盈利水平提升。2）年-年：重庆紫光因环保问题停产，蛋氨酸价格由26元/kg上涨至33元/kg，美国等蛋氨酸原料工厂多次出现供应问题，加之重庆紫光未能复产，蛋氨酸价格直线上涨最高达到.6元/kg的历史高位。3）年：海外企业提价，加之市场囤货、炒作心理上升，我国蛋氨酸市场价格再次由40元/kg大幅上涨至83元/kg。现阶段马来西亚疫情严重希杰工厂生产受限，考虑到未来行业竞争格局较好，较高的安全、环保生产压力以及反倾销等因素有望带来行业阶段性的供给收缩，需求端禽类产品价格不断上涨，提振肉鸡养殖业信心，蛋氨酸价格有望回升。
5.2、公司蛋氨酸产能稳步扩张，持续巩固成本优势
年公司开始研发蛋氨酸产品，采用氰醇法路线，工艺路线短、副产物少、收率高，蛋氨酸成为公司第一个大化工产品，目前公司已跻身国内蛋氨酸龙头。年1月一期5万吨/年固蛋产能完成试生产，目前满负荷运行，二期项目中的10万吨/年固蛋产能于年上半年投入生产，15万吨/年固体蛋氨酸产能预计年投产。
二期15万吨/年新产能投产后公司蛋氨酸产能市场占有率将继续提升。年公司蛋氨酸规划产能全部投产后，总产能将达30万吨/年，蛋氨酸市场将形成贏创、安迪苏、诺维司、新和成、住友五大市场份额占比均在10%以上的规模化生产企业，行业CR5将达89%，公司将与安迪苏并列成为国内蛋氨酸领域的双雄，高度集中的产能有利于提升公司蛋氨酸业务在国内上下游产业链之间的议价能力。同时公司蛋氨酸与维生素的下游需求领域相似，新增加的蛋氨酸产能有望利用维生素的现有客户快速拓展市场，大幅降低销售成本。
公司联手中石化子公司镇海炼化，共同出资30亿元布局蛋氨酸。年12月26日，公司发布公告称与中国石化镇海炼化分公司签署《合资合作意向书》，双方将成立合资公司，合作投资一套蛋氨酸生产设施，总投资金额约30亿元，此次双方成立的合资公司为项目实施主体，负责蛋氨酸类产品的生产和销售，项目建设在宁波市镇海区，这也是公司在蛋氨酸领域开启的第二个基地布局。以30亿元拟投资额估算，预计该蛋氨酸项目产能规模在15-20万吨/年之间。该项目建成投产后，公司将以近45-50万吨/年的产能，与赢创、安迪苏等跻身全球蛋氨酸第一梯队，同时伴随公司在蛋氨酸领域的不断扩产，依托规模优势成本也将持续下降。
5.3、香精香料国际垄断严重，发展中国家需求前景广阔
香料是一种能被嗅感嗅出气味或味感品出香味的物质，是用以调制香精的原料。其可以简单分为天然香料和人造香料，香精则是人工合成的模仿水果和天然香料气味的浓缩芳香油等，其可以简单分为日用香精、食用香精和其他用途香精。常见的香精香料品种包括芳樟醇、柠檬醛、叶醇、覆盆子酮等。柠檬醛和芳樟醇的制备均以甲醛、丙酮、乙烯为原料，经甲基庚烯酮和脱氢芳樟醇获得。
香精香料市场稳定增长，消费升级带动需求
全球香精香料市场稳定增长。年全球香精香料市场规模达到亿美元，同比增长3.7%，-年年均增速为3.3%。全球消费区域集中在亚洲，销售额占比为34%。从市场份额来看，全球香料香精的销售额主要集中在全球前十大公司，欧洲、美国以及日本企业垄断高端市场。目前，世界前五大公司分别为奇华顿、国际香料、芬美意、德之馨、威尔德。年奇华顿销售额高达61.56亿美元，市场份额21.8%，发展中国家暂没有规模较大的香精香料公司，市场空间有待开发。预计未来随着新兴市场消费升级，亚太地区将成为香精香料需求增速最快的地区。
中国香精香料市场仍具备较大成长空间。年中国香料香精销售额约为亿元，同比增长2.3%。随着我国香精香料产品质量不断提高、产品种类不断增多，企业规模不断扩大，产量不断增加。年，我国香精香料产量增加到吨，同比增长3.29%。我国香精香料行业仍以中小企业为主，以中低档市场为主，目前，我国共有香料香精企业0余家，年销售额亿元以上的企业仅30余家，占比较低。由于香料香精生产在专业人才、工艺技术、配方专利等方面的特殊需求，我国单一香料香精企业的成长进程缓慢，香精香料市场仍存在很大的提升空间。
香精香料主要应用于食品饮料和日化行业。二者分别约占总需求量的43%、41%，多为刚需，受疫情的影响较小，并且随着消费升级，香精香料需求进一步提升。芳樟醇是香精香料中的核心品种，20年全球芳樟醇产能吨/年，其中，巴斯夫拥有产能0吨/年排名第一，巴斯夫采用两步法合成芳樟醇，反应的收率较低，新和成采用醇化、氢化、酰化大大提高了反应的收率。
5.4、重点品种地位牢固，依托生物发酵平台持续丰富产品线
以柠檬醛和芳樟醇为核心，拓展香精香料品种。公司于年开始进入香精香料行业，目前具有丰富的香精香料品种，主要包括芳樟醇、柠檬醛、叶醇、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮等，公司与全球顶尖的香精与日化用品公司开展合作，不断提升竞争力。芳樟醇是公司的重点品种，公司现有芳樟醇产能00吨，采用芳樟醇三步生产工艺，大大提高了反应的收率，降低反应成本，公司以芳樟醇为核心不断拓展薄荷醇、香茅腈、麦芽酚等新品种。柠檬醛是公司另外一个重点品种，目前拥有产能吨/年，位列世界第二。公司采用自活化超临界反应技术大大缩短了生产柠檬醛的时间，工艺优势明显。柠檬醛为公司香精香料产业提供了完美的切入点，是众多香精香料的上游原材料，这为公司进行下游探索打下了良好的基础。
积极开展合作，提升香精香料领域竞争力。目前公司只为各大国际企业提供香精香料原料，并未进行下游品种的拓展，由于公司的品种众多，可以满足客户对复合香型产品的原料供应，拥有很强的竞争力，未来公司有望自主开发下游品种，成为国内香精香料优质企业。
依托“生物+化工”平台不断推出新品种。公司依托化学合成与生物发酵两大技术平台不断推出一体化、系列化、协同化香料新品种，未来计划生产的项目主要有吨/年香茅腈、00吨/年β-苯乙醇、吨/年桃醛、0吨/年柠檬腈、00吨/年L-薄荷醇、吨/年乙酸异戊酯等。此外，公司还计划生产0吨/年甲基麦芽酚和吨/年乙基麦芽酚，投产后公司将成为麦芽酚领先企业，具体投产时间未定。除此之外，山东4万吨/年的香精香料项目环评已完成，公司拟根据项目审批与市场情况分期投入建设，未来产品线有望进一步丰富。
公司香精香料营收保持稳定增长。-年公司香精香料营收年均增速为30.1%，年香精香料营收达到20.9亿元，同比增长57%，毛利率为54%，同比提升15.7个百分点，系产品量价齐升。年该板块营收回落至18亿元，同比下降13.9%，主要由于香精香料产品价格相较于年高位回落。年公司香精香料板块实现营收19.6亿元，同比增长9%，可见香精香料板块受疫情影响较小，未来随着公司香精香料产品的不断丰富，板块业绩有望继续提升。
6、平台型公司逐步成型，新和成有待价值重估
上文我们梳理了新和成的业务体系以及公司主营业务的亮点和未来增长点，我们认为公司传统业务领域VE将维持2-3年景气周期，蛋氨酸将实现新产能扩张，从而持续推动业绩提升。新业务领域随着“生物+化工”平台的逐步成型，公司产品类型将不断丰富，颇具市场竞争力，公司新材料领域产品己二腈、PPS、PPA有望逐步放量，公司将摆脱单一依赖营养品为主要利润来源的周期性盈利模式，逐步实现盈利模式多样化、稳定化。总而言之，公司未来将依托于成熟的“生物+化工”双平台不断完善产业链布局，逐步成为一家成熟的平台型公司。
新和成质地优异，具备强大研发能力和“多元化+一体化”产业链布局
新和成自创立以来便专注于精细化工领域，战略高度向全球龙头企业看齐，把握时代机遇，抢占行业制高点。新和成具备与全球精细化工龙头帝斯曼相似的优质基因：1）前瞻视野和强执行力：自年上市以来，新和成一直走在正确的道路上，与中国经济共成长，成为行业领*企业。目前公司前瞻性布局生物发酵，高度匹配国家碳排放、可持续发展的目标，未来将打造成为千亿市值的精细化工龙头。2）具备强大的研发能力和创新能力：新和成先后攻克多个高壁垒品种，展现出优异的创新能力。3）具备多元化+一体化的产业链布局：新和成坚持一体化、系列化、协同化的发展思路，逐步形成了营养品、香精香料、新材料、原料药中间体四大业务板块。新和成目前利润体量已经与帝斯曼接近，未来公司产品布局将借助“生物+化工”双平台的持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，比肩国际精细化工龙头帝斯曼，未来发展可期。
对标帝斯曼，打造全球精细化工龙头企业
帝斯曼历经百年发展，成长为全球精细化工龙头。帝斯曼成立于年，公司从煤化工起家，逐渐扩展至焦炉煤气、化肥、橡胶塑料、精细化学品和高性能材料领域，目前形成以营养品和高性能材料两大业务为主，生物发酵和生物医学材料为辅的生产经营模式。年，帝斯曼在全球拥有约2.3万名员工，营收为92.5亿美元，净利润为5.8亿美元，目前已经成长为全球精细化工龙头。
帝斯曼历史成绩斐然，业绩稳健增长。-年帝斯曼营收由51.3亿美元增长至92.5亿美元，年均复合增速1.86%；-年帝斯曼净利润由3.2亿美元增长至5.8亿美元，年均复合增速1.88%，其中年实现净利润20亿美元，达到历史新高。经历多次业务转型和不断完善产业链布局，帝斯曼公司营收与净利润体量在长周期内保持稳健增长，营收和净利润不断站上新台阶。
转型坚定，成功跨越多轮产业周期，帝斯曼市值屡创新高。多种卓越基因助力帝斯曼成功跨越产业周期，逐渐成长为全球精细化工龙头。在多轮产业周期性波动中，帝斯曼凭借前瞻性的战略布局、强大的研发能力、“一体化+多元化”的业务布局，不断实现业务转型，提升抗周期能力和经营稳定性，盈利能力显著提高。帝斯曼自上市以来市值持续上涨，截至年2月16日，帝斯曼市值高达亿元。
帝斯曼自年上市以来股价涨幅超过70倍，远高于同期荷兰AEX指数涨幅。截至年2月16日，帝斯曼股价和荷兰AEX指数近十年涨幅分别为%、%，帝斯曼收益率大幅跑赢荷兰AEX指数。帝斯曼经历多次业务转型和不断完善产业链布局，盈利能力不断提升，最终成长为全球精细化工龙头，我们认为帝斯曼前瞻性的战略布局、强大的研发能力、“一体化+多元化”的业务布局是其持续成长的关键原因。
打造全球精细化工龙头企业，新和成有待价值重估。自年上市以来，新和成凭借优异的创新能力，持续完善产业链一体化和多元化布局，营收和净利润不断站上新台阶，市值屡创新高，最高点市值达亿元。但自21年万华化学宣布布局柠檬醛和VE后，市场普遍认为维生素未来格局会持续恶化，新和成估值下滑，对应市盈率（未来12个月）低于20倍。但我们认为从公司质地角度看，新和成具备与全球精细化工龙头帝斯曼相似的优质基因：1）前瞻视野和强执行力；2）具备强大的研发能力和创新能力；3）具备多元化+一体化的产业链布局。从财务角度看，新和成目前利润体量已经与帝斯曼接近。未来公司产品布局将借助“生物+化工”双平台持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加稳定，盈利中枢有望稳步上升，估值中枢也将提高，未来有望比肩国际精细化工龙头帝斯曼，公司价值有待重估。
7、盈利预测
7.1、关键假设与盈利预测
一、营养品
公司营养品主要包括VE、VA、VD、VH、VC（己糖酸衍生物）、蛋氨酸等产品。公司通过不断创新研发打造“生物+化工”平台，不断扩充营养品产品种类，随着经济发展和人口增长，未来营养品行业将保持稳健增长，公司营养品毛利率有望持续提升，因此我们假设年-年公司营养品毛利率分别为50.0%/55.5%/56.0%。
（1）VA：公司现有VA产能1万吨，未来无扩产计划，公司是VA龙头生产商，预计未来开工率将维持高位，我们假设公司VA-年开工率分别为%/95%/90%且产销率%，对应销量分别为00//吨。考虑到巴斯夫22年VA可能复产，VA需求相对刚性，VA价格或将下滑，21年VA均价为元/kg，截至22年2月16日，VC均价为元/kg。因此我们假设-年VA价格分别为//元/kg。
（2）VE：由于受到帝斯曼整合能特科技的影响，VE供给端格局明显改善，未来2-3年VE有望迎来超级景气周期。公司现有VE产能2万吨并稳定生产，未来无扩产计划。由于VE供给偏紧，因此我们假设-年公司VE将实现满产满销，销量分别为2/2/2万吨，VE景气周期下价格有望持续上涨，21年VE（50%）均价为80元/kg，截至22年2月16日，VE（50%）均价为86元/kg。假设-年VE（50%）价格分别为80/93/95元/kg。
（3）VC：黑龙江发酵一期项目已于年10月投产，其中包括3万吨/年VC产能，二期3万吨/年VC产能将于年投产，因此-年公司VC产能分别为3/6/6万吨，我们假设公司VC-年开工率分别为%/78%/80%且产销率%，对应销量分别为3.00/4.68/4.80万吨，21年VC均价46.17元/kg，我们预计22年VC价格将高位回落，因此假设年-年VC价格分别为46.17/39/29元/kg。
（4）蛋氨酸：目前公司拥有15万吨/年固体蛋氨酸产能，二期15万吨/年新产能将于年投产，因此-年公司蛋氨酸产能为15/15/30万吨。国内蛋氨酸进口替代空间广阔，公司蛋氨酸投产后开工率有望维持高位，因此假设-年开工率分别为%/%/80%且产销率%，对应销量分别为15.00/15.00/24.00万吨。下游养殖业复苏空间广阔，蛋氨酸价格有望持续上涨，21年固体蛋氨酸均价约为元/吨，因此假设、年蛋氨酸价格分别上涨6%、1%，-年蛋氨酸价格分别为//元/吨。
二、新材料
公司新材料业务主要包括PPS和PPA。目前国内PPS和PPA需求几乎全部依赖于进口，公司相关业务收入有望稳步增长，同时公司采用低成本生产工艺，随着产能逐渐爬坡，规模效应下成本有望持续下降，因此我们假设-年公司新材料板块毛利率分别为27.0%/33.0%/34.0%。
（1）PPS：目前公司拥有PPS产能2.1万吨/年，考虑到PPS产能爬坡及客户开拓尚需时间，暂不考虑新建产能增量，因此保守假设-年公司PPS产能为2.1/2.1/2.1万吨，开工率均为76%且假设产销率为%，对应-年销量分别为1.60/1.60/1.60万吨。未来PPS有望因其优异特质成为电子电器行业的首选材料，新能源和环保领域将带来PPS新增需求，同时对日本、美国、韩国和马来西亚的PPS反倾销*策有望利好国产PPS厂商，PPS价格有望小幅上涨，21年PPS均价元/吨，因此假设、年PPS价格分别上涨5%、1%，-年价格分别为60/66/元/吨。
（2）PPA：目前公司拥有0.1万吨/年PPA中试产能，我们预计公司PPA收入保持稳定，-年分别实现营业收入0.3/0.3/0.3亿元。
三、香精香料
公司利用合成维生素中间体芳樟醇、柠檬醛等横向切入香精香料领域，与下游知名企业合作为其提供香精香料原料，我们认为未来随着国内消费升级，香精香料需求将逐步扩大。我国香精香料产品结构正从“单一型”向“复合型”发展、从中低端市场向高端市场发展，随着香精香料技术结构的多元化，高端产品技术含量的提升，行业头部企业的崛起，预计未来中国香精香料市场将延续增长态势，公司依托化学合成与生物发酵两大技术平台不断推出一体化、系列化、协同化香料新品种，香精香料成本有望持续下降，毛利率有望持续提升。因此我们假设-年香精香料板块营收增速分别为15%/16%/17%，对应营收分别为22.54/26.15/30.59亿元，假设-年香精香料板块毛利率分别为46.0%/53.0%/55.0%。
四、医药及其他
医药及其他业务板块营收占比相对较小，且公司未披露未来扩产规划，因此我们假设公司医药及其他业务板块收入规模保持稳定，-年医药及其他板块营收分别为5/5/5亿元，20年受疫情影响公司医药及其他板块毛利率有所下滑，21年国内疫情逐渐受控，公司医药及其他板块毛利率有望回升，因此我们假设公司-年医药及其他业务板块毛利率分别为27%/27%/27%。公司新材料领域产品己二腈、PPS、PPA有望逐步放量，公司将摆脱单一依赖以营养品为主要利润来源的周期性盈利模式，逐步实现盈利模式多样化、稳定化。
根据上述假设，我们预计公司21-23年分别实现营收.8/.9/.7亿元；分别实现归母净利润43.09（下调4%）/54.16（上调6%）/61.21（上调7%）亿元，对应EPS分别为1.67/2.10/2.37元。
7.2、投资分析
公司为国内维生素龙头企业，目前正逐步向精细化工龙头企业发展，主营业务包括营养品、香精香料、新材料和原料药。我们认为公司未来的业绩增长来源于传统业务的产能投放与新业务的拓展。传统业务领域VE有望维持2-3年景气周期，蛋氨酸将实现新产能扩张，从而持续推动业绩提升。新业务领域随着“生物+化工”平台的逐步成型，公司产品类型将不断丰富，颇具市场竞争力，公司新材料领域产品己二腈、PPS、PPA有望逐步放量，公司将摆脱单一依赖以营养品为主要利润来源的周期性盈利模式，逐步实现盈利模式多样化、稳定化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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