债市发展需依托机构投资者
摘要：近期，上交所推出《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》，将债券投资者分为专业投资者和普通投资者区别管理。这一管理办法考虑了普通投资者，尤其是个人投资者与机构投资者在专业知识和风险承受能力的差异，契合了债券市场的内在规律，即债券市场的发展必须依赖于以机构投资者为主的结构。随后国债转让逐步放开，交易所市场成立之后，
近期，上交所推出《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》，将债券投资者分为专业投资者和普通投资者区别管理。其中，个人投资者须满足多项条件之后才可申请为专业投资者。这一管理办法考虑了普通投资者，尤其是个人投资者与机构投资者在专业知识和风险承受能力的差异，契合了债券市场的内在规律，即债券市场的发展必须依赖于以机构投资者为主的结构。
回首中国债券市场三十余年的发展历程，面向机构投资者的银行间市场取得了巨大成就，成为中国债券市场的“主板市潮，这已是不争的事实。1997年银行间债券市场尚未成立之时，债券市场总存量不到2000亿元，而现如今市场存量超过21万亿，其中银行间市场占比超过96%。
债券市场发展必须面向机构投资者，这是经过历史考验的成功经验。但是我国债券市场发展之初，学术界和实务界对这一发展的方向性问题有过较长一段时间的争论，最终历史给出了最佳答案。
80年代初，我国恢复发行国债，以行*方式摊派给个人投资者，但是由于难以转让，个人投资者并不愿意持有债券。随后国债转让逐步放开，交易所市场成立之后，很快机构投资者持有债券数量快速上升，并逐步成为债券市场的主要投资者。至此，机构投资者成为债券市场的主力*。之后曾出现过一段插曲，由于债券行情较好，个人投资者抱怨投资需求难以得到满足，于是国债一级市场再度主要面向个人投资者发行，但即便如此，二级市场上依旧是以机构投资者为主。
可以看到，过去以个人投资者为主的阶段与当时的历史环境以及我国金融市场刚刚起步密不可分。随着市场经济的深化以及金融市场的发展，个人投资者为主的结构所暴露的问题越来越多，历史经验表明债券市场的发展必须以机构投资者为主。
首先，债券大宗交易的特性决定了需以机构投资者为主。长期以来，存款是个人投资者的主要投资渠道，作为固定收益类的债券为什么不适合于普通个人投资者直接投资？根本原因在于债券以大额交易为主，小规模的交易需求很难找到对手方。这导致个人投资者持有的小额债券流动性很差，难以契合个人投资者对流动性的要求。
债券投资除了交易，还可持有至到期，但是这一点对个人投资者而言也并不现实。以银行存款为例，超过70%的存款是1年期及以下期限，显然将债券持有5年、7年甚至是10年至到期对个人而言是不太现实的。实际上，目前面向个人投资者发行储蓄国债期限均不长，而且这类债券虽然没有二级市场，个人仍可以牺牲部分收益提前兑付。但是对大部分债券而言，由于个人持有的额度太小，即便是愿意牺牲收益，也难以找到交易对手。因此，债券大宗交易的特性必然决定了它不适合普通个人投资者直接投资，而普通个人投资者对直接投资债券的兴趣也不会很高。
其次，债券市场的创新和发展必须以机构投资者为依托。个人投资者对市场的认知有限，不仅不具有超前性，甚至对现状的认知都不够。国债市场的改革和创新就揭示了这一点，电子式国债推出的时候，尽管与凭证式国债在收益上并无差异，但是个人投资者依旧习惯于购买可见的凭证式国债，不愿接受电子式国债。普通个人投资者对市场认知的局限性注定了对创新的接受和承载有限。
相反，机构投资者无论是专业水平，还是操作经验都远远甚于个人投资者。中国债券市场起步晚，市场力量较为薄弱，因此改革和创新既需要从下而上的推动，更需要从上而下的拉动，这是以个人投资者为主的结构难以承受之重。纵观过去三十余年的发展，债券市场的改革和创新无一不是依赖机构投资者为主体的结构而得以推进。此外，机构投资者、金融中介及发行人之间关系密切，可形成内生的创新力，如国家开发银行从上世纪开始就不断进行产品创新、发行方式创新，给债券市场带来诸多活力。
我国债券市场规模近年来迅速扩大，已经成为各类经济主体的一个重要投资场所。未来的发展必须继续遵循客观规律和成功经验，就是债券市场的主体必然是以面向机构投资者为主的银行间市常对于普通个人投资者来说，分享债券市场的发展成果，除了购买凭证式国债、储蓄国债等方式之外，还可以考虑投资债券类基金，购买债券类理财产品，既避免了小额交易流动性差的问题，也可充分利用机构投资者的专业素质。(中国证券报)